投资人说丨A股的好公司已经不便宜了？仅有的价值洼地在这里

嘉宾简介：

张峰，银杏环球资本创始人兼首席投资官。专注于战略价值投资实践，拥有逾19年资产管理和战略咨询经验，历任贝恩资本（中国）投资经理、TDF风险投资副总裁、罗兰贝格战略咨询公司高级顾问，荣获过《中国基金报》英华奖。

张峰先生运用“PE选股”逻辑，聚焦投资伟大公司。在2017年和2019年市场中，平均收益超过50%。

观点集锦：

内外部积极因素提升A股风险偏好 重点配置新经济龙头公司

半导体、消费等行业个股存在估值过高的风险

科技股的龙头公司要深入产业挖掘

周期股投资属短线思维：弹性足 但受持续性制约

择股质量优先 择时的背后是择价

要重视管理战略对公司业绩的影响

港股2020年将迎估值业绩双驱动 看好港股互联网及医疗龙头企业

今年更多中概股或将回归港股 要警惕港股中小市值公司的流动性风险

采访摘要：

内外部积极因素提升A股风险偏好

第一财经 薛一婧：张总好，很高兴您能接受第一财经《投资人说》节目的专访。新年伊始，我们看到市场的很多观点都比较积极。首先请您展望下后市，在新年多重利好的作用下，A股市场能不能继续向上突破？

银杏环球 张峰： 2020年A股和股票市场都有很多机会。首先是在宏观经济上，A股所代表的中国经济基本面稳中向好，其次是贸易格局都有优化，另外投资人的风险偏好在上升。

重点配置新经济领域的龙头公司

第一财经 薛一婧：2019年是机构的大年，您的平均产品收益率超过了40%，您都做了哪些配置？

银杏环球 张峰：2019年，整个资本市场的核心矛盾是要求稳，要找有确定性的回报，风险中大家就要找安稳的品种。我们去年配置了一批在消费、科技、医疗、新经济领域的龙头公司，这批公司的业绩和估值的增长就支撑了我们的产品业绩。

第一财经 薛一婧：新的一年，你们会继续延续2019年的投资策略呢，还是会做一些调仓换股？您今年看好哪些行业？

银杏环球 张峰：从中国经济周期的大格局来看，是一个新老经济的切换。所以我们对新经济，就是指科技创新、医疗、大消费，这些行业我们长期看好。我们的投资哲学是不变的，就是要和伟大的公司一起去收购股权的复利收益。现在看来，伟大的公司可能重点在新经济这个行业，那我们又不想买贵的价格，我们就需要用同样的眼光去寻找还在洼地的公司。

半导体、消费等行业个股存在估值过高的风险

第一财经 薛一婧：哪些行业存在估值过高的风险？

银杏环球 张峰：比如说2019年大家都在热炒半导体这个行业。目前从相对的估值，就是市值和利润的比值来看，已经达到了一个非常高的程度，甚至透支了预期。再比如说在消费领域，目前不少的所谓消费的蓝筹估值已经相对高了，其中不少市盈率可能到了五六十倍，这样的估值可能需要时间来消化。

科技股的龙头公司要深入产业挖掘

第一财经 薛一婧：我们看到2019年电子板块的涨幅超过了70%，那您怎么样看待科技股？您觉得今年的科技股中应该怎么样来精选个股呢？

银杏环球 张峰：我们以电子为例，还能不能找着现在估值还合理，倍数是合理的，但是业绩的增长还能有20% 、30%以上增长的公司，我们现在看来是有的。第一财经 薛一婧：那怎么找到这些又好又便宜的公司呢？

银杏环球 张峰：还是要到产业去。到产业中去问，和实业家同步你的认知。科技行业有个特点是层出不穷，生生不息，一直会有很多优秀的企业会冒出来，我们要关注未来的这些龙头的公司。

周期股投资属短线思维：弹性足 但受持续性制约

第一财经 薛一婧：我们近期也看到有色、钢铁、水泥、煤炭这些周期板块它们的表现也不错。一方面，这些个股的估值确实便宜；另一方面，也包含了这个市场对于稳增长的政策预期。在您看来，近期降准这次落地之后，周期板块的行情的可持续性，您怎么判断的？

银杏环球 张峰：周期股我们看来PE值低，但我提醒一个风险，往往周期股在利润的高点的时候看起来PE低，但随着利润如果随着周期下滑，PE值还会放大，所以不能把它线性外推。 从正面讲在适合它周期的时候，它的弹性非常足。反过来讲，它的缺点就是它的持续性会缺少复利。如果我们去看，比如造纸这个行业是非常典型的周期，十年看整个行业的利润的增速是不可能有3到4倍以上的增长，它在周期中起伏。我们说现在大家有对稳增长、加大投资的预期，所以对于水泥钢铁这些周期股又想再炒作一番。这个我觉得是偏短的投资思维。

择股质量优先 择时背后是择价

第一财经 薛一婧：您是坚定的价值投资者，连续9年参加了巴菲特的股东大会。我非常想了解，当前市场要怎么来做价值投资。从价值投资的角度，您怎么看待那些估值不便宜的白马股？又是怎么看待那些估值便宜但是当下基本面有瑕疵的公司？

银杏环球 张峰：这是一个非常好的问题。因为如果市场上有大量的又是好价格又是好质量的公司，这个题就很好解，咱们都会去选择。往往市场很多时候是好公司未必便宜，便宜的未必是好公司。我去了巴菲特先生年会九年，我相信在这个过程中巴老的做法也是这样几个字。第一个词叫“质量优先”，尽量先着眼在质量最好的公司。在质量优秀的公司中间先去寻找价格低估的企业，如果这些都找不着了，我们就只能去退而求其次找质量可能下降一些，但价格下降更多的高性价比的企业。所以一个投资者的能力圈，他的视野是很关键的。视野小，你可能有限的领域你就捞不着鱼了，你就只能等待。但如果你有更广的范围去捕鱼，你就有更多的余地。

第一财经 薛一婧：您的投资风格更偏好长期的集中持股。那在当前市场这样一个操作层面，您更倾向于原封不动的持有，还是会在一些特定的阶段进行调仓？

银杏环球 张峰：我理解择时背后根本的原因是择价。如果价格不够好，我们就要看有没有其它可以切换的好公司、好价格。如果确实有这样可选的机会，你就应该勇于把现在已经涨得过高、缺乏安全性的股票换成更有吸引力的，还是好价格好公司的逻辑。

要重视管理战略对公司业绩的影响

第一财经 薛一婧：您是为数不多的从一级市场转战二级市场的基金管理人，这样的经历，会对您在挑选公司上产生哪些影响？

银杏环球 张峰：第一，会更长期。因为原来PE投资想的就是，我能不能比如说五年有两到三倍的回报，我有一个相对长的投资周期，所以考虑问题会比较的中期，而不仅仅从季度看问题。第二点就是PE投资会从由外到内和由内到外结合，既要看到产业分析、公司的竞争力分析，也要看到因为管理的改变会在未来带来绩效的改变。比如，去年的一个热门股是五粮液，但五粮液去年的股价表现是来源于它在去年做的管理变革，管理变革之前是对新的管理层提前一年的任命。所以管理战略的调整，对于企业业绩的影响是PE投资者所重视的，我们也非常重视，从这一点对上市公司的价值创造进行跟踪，甚至于去赋能。

港股处于价值洼地 2020年将迎估值业绩双驱动

第一财经 薛一婧：上证指数2019年全年涨幅超过20%。相比A股，我们也注意到，去年港股的涨幅只有10%左右，全年是一个N型走势，在全球股市当中表现垫底。那目前港股当前的估值是不是处于历史低位？您对今年港股全年的走势怎么看？

银杏环球 张峰：港股在2019年的涨幅是远远落后于A股的，它有背后深刻的原因。首先是境外的投资人对中国的前景从疑虑到现在相对乐观和确定的状态。在这个过程中，港股的估值受到了压制。随着我们宏观经济的明朗，实际上这批境外投资人的回流会带来更多流动性和更好的市场的溢价。其次，我们会看到很多同样质量的公司，A股对港股的溢价又达到了历史的高点，现在平均是有35%到40%左右的溢价。那么这样的溢价从均值回归的角度来说，也会给港股带来更多的机会。同样从绝对估值来看，港股不少优秀的公司从全球市场来看，也在估值的洼地，我相信这个洼地会使得相当多负利率国家的富余的资金会被吸引到港股来。对全年的走势我想越短期越难判断，但我相信至少今年在没有大的风险事件的前提下，公司的业绩会反映到股价。去年前年因为估值的压制使得股价没有被充分的释放，我把这个理论叫弹簧理论。它的业绩的增长是每年在积累，但是情绪的压力或者宏观担忧的事件，会把估值压在一个越来越紧的弹簧上。但反过来讲，有一天它一定需要被释放出来，反弹回来，让股价最终反映这个期间公司业绩的变化。

第一财经 薛一婧：弹簧理论在今年的港股中会不会表现得非常明显？

银杏环球 张峰：对，就像在去年的A股。去年A股的表现是估值修复加业绩，今年看A股可能更多的是由业绩来带动。港股现在是估值修复和业绩，所以今年市场的主要矛盾从去年是要找稳定的确定性的回报，到今年要找高性价比的回报。

看好港股互联网及医疗龙头企业

第一财经 薛一婧：去年港股表现较好的是消费、医药、科技和物业管理等围绕衣食住行的板块。新一年，港股的投资机会在哪里？新经济会不会跑赢老经济？

银杏环球 张峰：新经济的龙头公司，它业绩的增长的确定性和成长性更好。在这个情况下，我们如果再把估值的泡沫拿掉，选一批估值合理公司，我觉得这个是最佳的选择。板块上，我们第一还是看好在香港的互联网和医疗的龙头企业。互联网产业大家要看到一个正悄悄发生的大变化，中国市值最高的三家互联网公司，已经都可以在港股买到。这一批公司，大家一定要重视，这是这个时代给我们最好的机遇。

今年更多中概股或将回归港股

第一财经 薛一婧：在阿里港股上市的带动下，今年会不会有更多的中概股回归港股？

银杏环球 张峰：我认为答案是的，我已经看到不少中概股公司在做积极的准备，因为在整个中国资本市场崛起成为世界重要的资本市场过程中，它会具有巨大的对优质公司的吸引力。过去十五年年我做过风险投资，我们看到不少优秀的公司选择去美国上市，我们看到科创板的上市、香港资本市场的吸引力会使得更多的中概股，包括原来还在风险投资阶段的新的独角兽会选择A股和香港市场上市。所以我看好这个大趋势。

要警惕港股中小市值公司的流动性风险

第一财经 薛一婧：港股的操作思路和A股有什么不同？您对个人投资者投资港股有什么样的建议？

银杏环球 张峰： A股和港股、去年和今年，应该没有不同。那就是我刚才总结的，寻找时代的伟大企业，以合理的价格去持有。这个策略去年在A股很灵，我相信今年在港股也会非常好。这两个市场的不同，在于港股中小型的市值的公司可能流动性风险更大。一旦出现流动性的缺失，股价的折扣状态可能维持很长时间，所以这更加说明我们需要抓住行业的龙头企业。

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