【中国国旅】首都机场招标正式启动，中免外延扩张有望步入快车道(曾光、钟潇

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2月24日，首都机场国际区免税业务招标项目招标公告正式发布，上市公司旗下中免集团有望参与招投标，对公司未来发展以及业绩将带来积极影响。

首都机场免税店招标正式启动，中免存有较高中标预期

北京首都机场免税店目前由日上免税行运营，此前曾有媒体报道2015年租约到期。2016年年初，首都机场网站曾公告，首都机场国际免税业务代理服务竞争性谈判工作已经正式结束，拟签约北京国际贸易公司作为代理商，公示截止日期为2016年3月23日，此后因多因素影响暂无进一步进展。目前据日上原租约到期已经超过1年的时间，距首都机场相关公告也已接近一年的时间，市场对于相关预期也已消磨至最低点，因此本次首都机场国际区免税业务招标项目招标公告的正式发布，当前时点超出市场预期，将有望对公司股价产生较为明显的催化作用。

1、中免中标预期不低，有望直接受益此前首都机场免税业务一直由日上免税行独家经营。伴随首都机场免税业务公开招标的启动，结合此前《口岸进境免税店管理暂行办法》相关政策规定，经国务院批准具有免税品经营资质，且近3年有连续经营口岸和市内进出境免税店业绩的企业均可申请。在这种背景下，国内免税运营商包括日上、中免，深免、珠免、中出服、中侨等都有望参与招标，存在公平竞争的机会。其中，从采购渠道优势和过往机场免税店业务的经营优势来看，中免的竞争优势相对突出，伴随三亚海棠湾国际免税购物中心等大型免税购物中的经营实践（2014.9至今），公司在免税运营方面的综合实力也今非昔比（中免集团的免税收入已经从2011年的38.56亿元增加到2016年预计87亿元左右，增长120%+）。因此相较其他竞争方，中免中标概率相对不低。

当然，考虑此次招标采取的是将T2以及T3航站楼分为两段招标的方式，中免也可能是中标其中标段。但据了解，本次首都机场招投标破除了航站楼排他性经营条款，即中免在即使未中标的航站楼也可以增设提货点（同时也为出境市内免税店的激活提供了基础）。且无论如何，考虑中免此前在首都机场免税店的业务为零，因此即使部分中标，对中免整体渠道议价能力的提升也将构成显著利好。

2、如果顺利中标，我们预计有望增厚中国国旅业绩空间6%-23%。参考此前穆迪报告公布的日上免税行12、13年相关数据，我们预计首都+浦东机场两个免税店的规模与中免目前规模体量大致相当，即90-100亿元，其中首都机场比浦东机场免税店更低（浦东的国际航线占比更高），我们估算首都机场免税店规模大致为40亿元左右。同时，根据本次招标公告，本次项目共分两个标段，第一标段为T2航站楼国际出境隔离区域及国际入境区，第二标段为T3航站楼国际出境隔离区域及国际入境区。从面积上看，T2进出港面积合计35.98 万平方米，T3进出港面积合计114.0万平方米，T3面积为T2的3倍，同时T3航站楼每年接待国际游客占比75%。因此我们合理估算T3航站楼免税销售规模同样为T2航站楼的3倍，即T2免税销售规模10亿元，T3免税销售规模30亿元。

考虑到机场租金的影响（机场免税店租金一般采取固定+分成的模式，海口机场店扣点20%，预计日上在北京、上海机场扣点率也相近），因此机场免税店净利率一般低于市内免税店。综合来看，同时考虑中标对中免整体渠道议价能力的提升，我们预计未来中免的机场免税店净利率大约为10%左右（由于毛利率的提升需要一定的谈判时间，故刚开始1-2年的净利率可能低于上述假设）。因此，若中免中标T2航站楼增厚业绩1亿元，中标T3航站楼增厚业绩3亿元，全部中标则增厚4亿元，综合来看，我们预测此次项目中标将为公司较其16年净利润规模带来约6%-23%的业绩弹性。

3、一旦北京首都机场中标，后续浦东机场免税店也有望存有类似预期。我们认为，如果公司在本次首都机场免税店公开招标中竞得部分标段，后续浦东机场免税店也有望存有类似预期。参考此前路透社2014年4月的特别报道，上海浦东机场免税店租金有望于2018年到期。考虑到浦东机场免税店依靠强大的出境客流支持，其营收规模预计大于首都机场免税店，因此后续有望带给公司新的成长催化剂。

外延扩张利好不断，议价能力提升有望显著推高盈利能力

今年以来，公司免税业务外延利好不断：

1、首先，在今年1月26日，中国国旅公告同意公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司参与香港机场免税特许经营权投标，并授权中免公司管理层办理有关投标具体事宜。根据我们此前撰写的报告分析，参考穆迪、TRbusiness等的报告以及我们的跟踪，我们预计本次标段对应2016年销售额在50亿港币左右。假设本次中免竞得其中一个标段（预计两个标段金额接近，每个标段销售额在25亿港币左右）。如果按国际机场免税店大致10%净利率推算，预计可以新增净利润2.5亿港币左右，折合人民币约2.25亿元，较2016年上市公司17.4亿元业绩增厚约13%，且带来大中华地区整体批发议价能力的提升。

2、其次，今年全国的11家进境机场免税店招标中，中免也处于积极竞标的过程中。并且，港中旅旗下还拥有中侨市内免税店牌照（市内免税店牌照，针对出国归国人员，免税额度2000元，曾在北京、上海、哈尔滨等地设有门店，目前仅存哈尔滨门店），未来也不排除与国旅旗下的免税业务优势进行整合。中免凭借其商品种类和采购优势，可以更好地发挥中侨免税店这一市内免税店牌照资源，从而在一定程度上推动免税业务的成长。

3、此外，公司在2016年中报中明确表示公司在其他一线城市地区也在积极研究论证免税综合体的项目落地（中免本身是已经拥有北京、上海的外国人出境市内免税店牌照），京沪市内免税店预期渐起。整体来看，尽管机场免税店是国际免税业发展的主流模式，但是，免税运营商在与机场谈判争取免税业务经营权时往往处于弱势地位，盈利能力因机场分成而相对受限。因此，公司除了在机场免税店招标中积极争取外，如果未来在一线城市市内免税店扩张中得到突破，有望将公司免税业务上升到更大的量级。且如上文所述，本次首都机场招投标破除了航站楼排他性经营条款，即中免在即使未中标的航站楼也可以增设提货点，为出境市内免税店的激活提供了基础。

中免毛利率提升空间巨大，若上述或有利好能够一一兑现，则中免在大中华区有望形成一个相对全面的销售网络，对其客户营销，批发议价等方面产生极为显著的积极影响。目前，受制于公司渠道质量及批发采购能力，中免公司免税销售的毛利水平维持在45%左右，与世界知名免税运营商相比存在一定差距，其中此次公司北京机场免税店竞争方日上的毛利率预计在60%左右，可见公司未来毛利水平提升空间巨大。仅以中免2016年收入水平测算（我们估算93亿元），假设毛利率提升1个点，对16年业绩增厚达4pct，因此如果未来毛利率能逐步提升5-10%，仅此带来的业绩增厚就达到20%-40%。而考虑香港/首都机场中标，中免收入有望增至100-150亿，伴随毛利率提升5-10%，带来的业绩增厚甚至有望达到22%-65%。

管理层变革带来长期看点，低估值蓝筹价值凸显，积极把握底部配置良机

根据公司最新公告，上市公司核心管理层有望在近期迎来换届，新的核心管层候选人中具有多名非常熟悉中免业务的高管，预计有望对公司未来免税业务产生积极影响。并且，考虑公司此前已聘任具有多年DFS运营经验的高管出任中免COO，显示出公司积极与国际免税运营商接轨，谋发展的思路。且外资高管人员的引入也侧面有助于公司整体薪酬体系改革，更加市场化运作，适应市场化竞争。后续在员工激励等方面公司仍有望推进，有望带来公司经营团队更加市场化。暂不考虑外延扩张影响，我们预计公司2017-2018年EPS2.03/2.36元，对应动态PE23/20倍，估值处于旅游板块底部。此次北京机场免税招标的正式启动，如中标对上市公司除了带来一定业绩增厚以外，有望进一步打开公司外延扩张的新想象空间，并且有效提升公司整体盈利能力。公司作为国内免税龙头，基本面在高端零售业复苏背景下有望持续好转，同时考虑香港机场免税店招投标预期、入境机场店正在分批招标、港中旅中侨免税牌照盘活，管理层更换等多重利好，给予公司17年30倍估值，合理股价上看61元。建议投资者积极把握公司当前的底部配置良机。

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